养老金体系和资本市场相辅相成

冷璃沫

养老金体系与资本市场

　　80年代初期，美国开启了401k计划，这是针对所有雇员的企业补充养老金计划。记得90年代中期，我刚到华尔街工作的第一天，填了一张表，自己还没太搞清楚，每个月工资的1/3就进了养老金计划。

　　为什么呢？第一，你如果省下1000美元放到养老金计划里，公司被强制要求匹配1000美元，你如果放2000美元，公司就匹配2000美元，所以任何理性的人都会尽可能地多放一些进去，但公司会设定一个上限。

　　第二，你如果在59岁半之后取出养老金和投资收益，大致要缴15%的税，但如果在这之前拿出来，要缴40%左右的税并被罚款。这样的结果是，美国社会的任何一个雇员，从工作的第一天起，每个月都会尽可能多地省下工资，放到养老金中去，一放就是30年。

　　这些养老金交由专业团队管理，源源不断地进入资本市场。这些看似不起眼的细节中蕴含了两个重要的制度安排，一是企业补充养老，二是延迟纳税和税收优惠。这些对于我们推动我国的养老金体系改革都会有非常有益的借鉴。

　　401k计划和道琼斯指数

　　当然，资本市场是一个大概念，不光是股票，还有债券，包括最保险的、基本上没有风险的国债，此外还有REITs (房地产信托基金)、还有VC 、PE ，所以养老金的投资是一个非常广泛的各种金融产品的组合。

　　这么一个组合投资的结果是什么？从1984年开始的随后30年中，美国每一个老百姓，通过资金的不断补充和获得投资收益，他的401k帐户的平均资产增加和道琼斯指数的相关系数高达98%。

　　这说明了一个深刻的道理，那就是，美国的养老金体系和资本市场的关系，是相辅相成的，一方面资本市场要不断地改进，去提高透明度、完善治理结构，提高市场的效率和投资的回报空间，另外一方面，通过体制机制的设计，长期资金源源不断进入市场才能带来市场真正的稳定和长期健康发展，两者是相互依存、相互促进和互为因果的。

　　一个国家的养老金体系建设和社会的和谐稳定具有很高的相关性。几十个国家的经验表明，一个国家的基尼系数与养老金体系的发达程度呈现一个负相关的关系。

　　也就是说，凡是养老金体系比较发达的国家，例如澳大利亚、加拿大，它们的基尼系数都是比较低的，而反之，如果养老金体系建设比较滞后，如墨西哥等国家，其基尼系数是比较高的。中国养老金资产规模总体来说还非常低，这需要我们加快推动养老金体系的改革，增加社会稳定性，促进社会和谐。

　　第二支柱的资产配置

　　我这里还想强调一下，养老金有三个不同的支柱，不同支柱的资金的投资方式是完全不同的，不能混为一谈。

　　刚才提到的401k计划，在美国养老金的结构中，属于第二支柱，而第一支柱是基本养老基金。美国的基本养老基金中，90%以上的资金都配置在美国国债中，基本上没有任何风险。所以说金融危机后美国养老金的第一支柱基本上没有损失。当然了，它在过去20年中也基本上没有太多成长。

　　第二支柱采取比较灵活的投资方法，在过去20年中大致有40%-50%配置在股权市场，30-40%配置在债券市场，其余10%在其他资产类别中，例如PE、VC、房地产信托基金等等。

　　这里特别值得一提的是，这10%中的一小部分流向了一个地方——硅谷，帮助推动了美国高科技产业的崛起，当然，这些资金也因此获得了丰厚的回报。这个事实对于我们今天怎样去建设创新型国家，怎样为这么多走出校园投身创业的年轻人提供所需的资本金，有着极为现实的借鉴意义。

　　如果放眼全球，在从1990年到2007年的近20年中，全球几十个国家的养老金第二支柱收益率大致都在4-12%之间，最高的是秘鲁，年均大致11%左右，美国是6%，各个国家的平均回报水平大概在5%到6%，比全球每年的经济增长率，要稍微高一点。

　　在投资地域的偏好方面，一般来说，养老金的投资都偏好本国市场，觉得这样比较安全，这被称作“母国偏好” 。但有些国家本国的经济发展得比较差，或者资本市场的规模比较小，那么它可能更多地会将资金配置到国际或国外市场上，比如智利，它通过立法，允许养老金在国际市场中的投资比重高一点，以便满足养老金保值增值的需求。

　　学习社保好榜样

　　过去10年中，中国的全国社保基金取得了年均近9%的回报，可以说是为未来养老金的投资做出了一个好榜样。

　　在中国这么一个跌宕起伏的市场中，全国社保能够取得这么一个回报率，并不是它有什么特殊之处，只是遵循了全球所有的养老金投资的基本方法。

　　无非是四个环节：资产配置、基金经理选拔、业绩归因分析和风险管理。全国社保的成功，证明了世界各国普遍采用的养老金投资管理方法，具有很强的科学性，在中国也是可以走得通的，对大家的信心也是一个很好的鼓励。

　　未来在养老金体系建设方面，重要的是要做到三点，那就是“做得实，管得住，有回报”。第一，要能做实个人账户，补足亏空；第二，要能管得住，这就需要一个透明、有监督的养老金管理制度安排；第三，能够有回报。

　　这就需要我们运用资本市场的各种工具进行科学投资，要根据各个支柱不同的风险偏好，对不同性质的养老金做出不同的投资安排，要坚持三个原则：专业投资、分散投资、长期投资。同时，我们应该借鉴其他国家的经验，做好顶层设计，借鉴发达国家延迟纳税、税收优惠、企业强制补充等方面的制度安排。

　　为什么我们认为推动养老金制度改革以及强化养老金与资本市场的协同发展如此重要？因为它可以成为解决目前中国社会诸多问题的一个关键的抓手。

　　首先，我们现行的养老保险制度未能区分国家和个人的养老义务，不可持续发展，据不同的测算方法，在2050年前后，我国养老金账户面临的亏空都在几十万亿左右的水平。

　　其次，我国正面临严重的老龄化问题，有句话叫做未富先老，这就需要养老金制度来发挥作用，保值增值。再次，这个制度安排可以解决财富管理的问题，大家的财富需要跟经济的成长挂上钩，分享经济的成长。

　　还有一点，刚才提到的，美国养老金体系的这些资金中，有一部分流向了VC和PE，成为过去30年美国高科技产业崛起的重要支柱。如果中国的这个制度安排也能够做好的话，将对经济的转型和战略新兴产业的发展推动起到至关重要的作用，而且如果这些资金投向真正有潜力的产业，自身也能够获得可观的回报。