刘锋：中国房地产泡沫破裂的阴影

郑智群

自1998年房地产市场化以来，中国政府、房地产开发商、投机者一直喝着房地产飞快增长的自信酒，房地产泡沫被吹得越来越大，如今它们有点醉了，摇摇晃晃的，而泡沫破灭的威胁正越来越近。 　　一般来说，衡量中国房地产泡沫的常用指标有三个：房地产投资增长率/GDP增长率、房地产开发贷款额/金融机构贷款总额、房价/收入。 　　房地产投资增长率/GDP增长率指标衡量的是房地产投资的泡沫程度。按照国际标准，这个比值一般不应超过2。比值越大，越意味着房地产业偏离实体经济，越意味着投资需求和虚高价格的形成。 　　据《中国统计年鉴》上公布的数据测算，2000-2011年的12年间，中国GDP从2000年的89404亿元增长到2011年的471564亿元，增长了4.27倍，房地产投资总额却从4902亿元激增到75685亿元，增长了14.44倍，中国房地产投资增长率/GDP增长率除了在2005年为最低点2，其他十一个年份，都远大于2，这12个年份的比值总和为34.58，平均每年比值为2.88。其中，2011年中国房地产投资总额为75685亿元，投资增长率为29.7%，GDP为471564亿元，增长率为9.2%，房地产投资增长率/GDP增长率值为3.23。这说明中国房地产投资过热的现象依然存在，楼市投机特征明显，楼市泡沫化程度令人担忧。 　　房地产开发贷款额/金融机构贷款总额指标衡量的是房地产资金信贷方面的泡沫状况。从国际标准来看，这个比值一般不应超过2%，如果超过了2%，则说明银行、投资公司等金融机构对房地产市场的支持力度过大，如果超过了2.5，则说明房地产泡沫化程度剧烈，一旦破灭，则会带来巨大的破坏力。 　　据《中国统计年鉴》和中国央行公布的数据测算，2000-2011年的12年间，中国的金融机构贷款总额从2000年的99400亿元增长到2011年的582000亿元，增长了4.86倍，而房地产开发贷款总额却从2000年的1385亿元猛增长到2011年的27200亿元，增长了18.64倍。其中，2000-2005年房地产开发贷款额/金融机构贷款总额的指标值都没有超过2%，但是2006-2011年，这六个年份的指标值分别为2.25，2.52，2.38，2.65，4.56，4.67。 　　最值得关注的是2010年、2011年这两个年份。2010年，中国房地产开发贷款额为2.32万亿元，房地产开发贷款增长率为23%，金融机构贷款总额为50.9万亿元，房地产贷款额/金融机构贷款总额为4.56%。2011年房地产开发贷款额为2.72万亿元，房地产开发贷款增长率为17.1%，金融机构贷款总额为58.2万亿元，房地产贷款额/金融机构贷款总额的指标值达到了创历史纪录的4.67%。 　　这些数据都说明2006年以来，中国房地产市场资金信贷方面存在着巨大的泡沫，最近两年更是达到了疯狂的地步。这种金融信贷泡沫一旦破灭，将会对整个社会产生难以想象的破坏力。 　　房价/收入指标衡量的是房地产价格层面产生的泡沫。该指标的具体算法是用商品房单套销售均价除以居民平均家庭年收入。按照国际标准，这个比值在4倍-6倍之间较为合适，在发展中国家这个比值在3倍-6倍之间较为合适。如果比值超过6倍，就说明居民购买房子很困难，房价存在非理性的泡沫。这个比值越大，就说明投机炒房的人很多，房价泡沫的可能性越大。 　　据《中国统计年鉴》公布的数据测算，2000-2011年的12年间，城镇居民平均家庭年收入从2000年的19656元（城镇居民人均可支配收入6280元×平均每户家庭人口3.13人）增长到2011年的67393元（城镇居民人均可支配收入21810元×平均每户家庭人口3.09人）。如果这个数据中再包含农民收入的权重一起测算的话，那么2011年中国全国居民家庭年收入的增长还要小于67393元。而与此同时，商品房单套销售均价从2000年的175320元（1948元/平方米×90平方米）增长到2011年的484290元（5381元/平方米×90平方米）。相应的，2000年的商品房单套销售均价/居民平均家庭年收入的指标值为8.92倍，2011年的指标值为7.19倍。如果在北京、上海、深圳等一线城市测算这个指标的话，数值接近于20。 　　从总体上看，这12年的房价泡沫，尤其在一线、二线等城市是非常严重的。这么多年，居民对房价上涨的抱怨声载道也反映了这一趋势。 　　由于房地产泡沫吸引了大量企业的眼光，预期的高利润回报加剧了房地产投机活动，伤害最大的是实体经济的发展。据中国全国工商联副主席庄聪生披露的数据显示，在当前的各项投资回报中，资本利润率为22%，房地产为28%，而工业为6.4%，纺织业仅为4.7%，其结果是造成了实体经济的空心化。他的这一说法也为一些上市公司的“不务正业”所佐证。从沪深上市公司披露的2011年年报和2012年一季报中可以发现，一些上市公司业绩同比大幅下滑，甚至亏损，但是与之伴随的是这些上市公司把炒房作为它们最重要的投资渠道，它们甚至还专门为此编成了顺口溜“一流企业做金融、二流企业做房产、三流企业做市场、四流企业做实业”。在江浙一带，由于大量的银行信贷资金被投入到楼市炒作，许多中小型的实体企业只能靠民间高利贷饮鸩止渴，著名的“吴英案”就是反映实体经济困境的典型例证。 　　如果房地产泡沫越吹大，最后破灭，还会导致银行呆账、坏账的增加，甚至会带来连锁性的金融危机。美国的次贷危机引发全球性的金融危机，日本、东南亚、迪拜楼市泡沫的破灭，西班牙、爱尔兰房地产的危机都是活生生的流血教训。 　　如果房地产泡沫破了，一批涉足企业将会因为抵押贷款还不上而破产、倒闭。同时，民众对房价的预期会持观望、看跌态度，可能还会导致房价迅速跌落，而且许多烂尾楼、空置的地皮会随之出现，整个经济会延续长期的不景气。以日本为例，房地产泡沫破了以后，全国平均地价1997年比1991年下降21.8%，商业地价下降34.1%，全国土地价值缩水了30%以上。六大都市的平均地价下降多达56.4%，商业地价更是下降72.4%，如东京圈下降了约一半，从88万日元降到46万日元。1995年土地等不可再生的有形资产减少了379万亿日元，相当于一年的国内生产总值。 　　随之带来的是政治与社会动荡的危机。在经济萧条、失业率上升的情况下，民众的情绪波动性较大，会对政权与社会产生仇恨情绪，犯罪率会有上升，政权的公信力会迅速跌落。 　　从上述三个指标的分析可以看出，造成房地产泡沫的原因主要有四点： 　　一是政府的土地出让金泡沫的传导。2010年，中国国土部公布的土地出让金是2.7万亿元，2011年为3.15万亿元，同比增长16.7%。高地价推动高房价是房地产市场内的普遍声音。 　　二是宽松的信贷政策为房地产泡沫发酵的宏观环境。根据中国央行最新公布的数据，截至2012年7月，广义货币（M2）余额已达到91.91万亿元，同比增长13.9%；狭义货币（M1）余额28.31万亿元，同比增长4.6%，；流通中货币（M0）余额4.97万亿元，同比增长10.0%。货币供给的快速增长、信贷资金向房地产市场投资的偏爱已给房价和资产价格泡沫做好了铺垫。 　　三是房地产投机者的非理性预期所致。投资巨鳄索罗斯用“反射理论”说明了房地产投机心理的生成机制。索罗斯说，市场价格与参与者的预期之间是相互影响的，价格的决定中有可能包含市场参与者主观和非理性的一面，特别是房地产这样高投机的市场，投机者的价格预期很可能是不理性的。由于供给无弹性和需求的增长，直接引发了人们对房价正的预期，并在“反射”作用下逐渐被强化，最终演变为房地产泡沫。 　　四是境外热钱的流入也加剧了中国房地产泡沫的形成。由于前几年人民币持续升值，很多境外热钱流入中国内地哄炒楼市。近期，由于人民币贬值，一部分热钱开始流出，也从反面佐证了热钱的炒作动机。 　　房地产泡沫的形成显然触动了中国政府的神经，限购政策的轮番出台、实施，保障房、廉租房建设的行政推动，确实在一定程度上抑制了楼市投机行为。温家宝总理在2012年“两会”的政府工作报告中也说了这样一番话：“投机、投资性需求得到明显抑制，多数城市房价环比下降，调控效果正在显现。”学者型官员贾康也在各地宣传房产税的好处以及中国政府大规模推行房产税试点的可行性，都说明房地产泡沫到了非治不可的地步了。 　　但是，随着中国经济下行的压力越来越大，实体经济调整结构的能力有限，一些地方政府开始在房地产市场复苏的方向上做起了文章。以北京为例，2012年8月13日，北京市统计局公布了1-7月北京房地产数据，北京市商品房销售面积为819万平方米，比上年同期增长21.7%。其中，住宅销售面积为621.4万平方米，同比增长31.2%。与此同时，上海、深圳等一线城市的楼市也有复苏的迹象。如果楼市真地复苏了，那么此前的调控成果将付之东流，房地产泡沫还会越吹越大，越大越难以控制。 　　中国房地产泡沫的未来会怎么样？可能性有四种：（1）泡沫继续吹大，直至破裂带来严重的危害；（2）房价预期看跌，投资量减小，泡沫渐渐变小；（3）经济增长和城市化进程慢慢吸收泡沫，房价基本稳定；（4）泡沫即将破裂，房价迅速下跌，经济陷入萧条期。 　　第三种可能性是理想状态，但对中国政府和市场协同作战的技术要求非常之高。鉴于中国政府的创新能力有限，地方政府执行政策时的阳奉阴违，以及中国市场环境的混乱不堪，中国房地产泡沫的破裂在未来可能是一个令人难以接受的悲剧现实。 　　刘锋为法学博士，独立学者，微博名“锋语彩虹”